EuGH: Marktmanipulation bereits durch kurzfristige

RdF-News

11.05.2012

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EuGH: Marktmanipulation bereits durch kurzfristige Kursbeeinflussung

EuGH, Urteil vom 7.7.2011 - Rs. C‑445/09 IMC Securities BV gegen Stichting Autoriteit Financiële Markten

Urteil

1 Das Vorabentscheidungsersuchen betrifft die Auslegung des Art. 1 Nr. 2 Buchst. a zweiter Gedankenstrich der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Januar 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch) (ABl. L 96, S. 16).

2 Dieses Ersuchen ergeht im Rahmen eines Rechtsstreits zwischen der IMC Securities BV (im Folgenden: IMC) und der Stichting Autoriteit Financiële Markten, die gegen IMC eine Geldbuße wegen Marktmanipulation verhängt hat.

Rechtlicher Rahmen

Unionsrecht

3 Die Erwägungsgründe 2, 12 und 15 der Richtlinie 2003/6 lauten:

„(2) Ein integrierter und effizienter Finanzmarkt setzt Marktintegrität voraus. Das reibungslose Funktionieren der Wertpapiermärkte und das Vertrauen der Öffentlichkeit in die Märkte sind Voraussetzungen für Wirtschaftswachstum und Wohlstand. Marktmissbrauch verletzt die Integrität der Finanzmärkte und untergräbt das Vertrauen der Öffentlichkeit in Wertpapiere und Derivate.

...

(12) Marktmissbrauch beinhaltet Insider-Geschäfte und Marktmanipulation. Vorschriften zur Bekämpfung von Insider‑Geschäften haben dasselbe Ziel wie Vorschriften zur Bekämpfung von Marktmanipulation, nämlich die Integrität der Finanzmärkte der Gemeinschaft sicherzustellen und das Vertrauen der Anleger in diese Märkte zu stärken. Es ist daher sinnvoll, entsprechende Vorschriften zusammenzufassen, um sowohl Insider-Geschäfte als auch Marktmanipulation zu bekämpfen. Eine einzige Richtlinie stellt sicher, dass überall in der Gemeinschaft für Kompetenzverteilung, Durchsetzung und Zusammenarbeit ein und derselbe Rechtsrahmen gilt.

...

(15) Insider-Geschäfte und Marktmanipulation verhindern, dass der Markt vollständig und wirklich transparent ist; dies ist jedoch eine Voraussetzung dafür, dass alle Wirtschaftsakteure an integrierten Finanzmärkten teilnehmen können."

4 Art. 1 Nr. 2 der Richtlinie 2003/6 sieht vor:

„Für die Zwecke dieser Richtlinie gelten folgende Definitionen:

...

2. ‚Marktmanipulation‘ sind

a) Geschäfte oder Kauf- bzw. Verkaufsaufträge, die

- falsche oder irreführende Signale für das Angebot von Finanzinstrumenten, die Nachfrage danach oder ihren Kurs geben oder geben könnten, oder

- den Kurs eines oder mehrerer Finanzinstrumente durch eine Person oder mehrere, in Absprache handelnde Personen in der Weise beeinflussen, dass ein anormales oder künstliches Kursniveau erzielt wird,

es sei denn, die Person, welche die Geschäfte abgeschlossen oder die Aufträge erteilt hat, weist nach, dass sie legitime Gründe dafür hatte und dass diese Geschäfte oder Aufträge nicht gegen die zulässige Marktpraxis auf dem betreffenden geregelten Markt verstoßen.

b) Geschäfte oder Kauf- bzw. Verkaufsaufträge unter Vorspiegelung falscher Tatsachen oder unter Verwendung sonstiger Kunstgriffe oder Formen der Täuschung;

c) Verbreitung von Informationen über die Medien einschließlich Internet oder auf anderem Wege, die falsche oder irreführende Signale in Bezug auf Finanzinstrumente geben oder geben könnten, u. a. durch Verbreitung von Gerüchten sowie falscher oder irreführender Nachrichten, wenn die Person, die diese Informationen verbreitet hat, wusste oder hätte wissen müssen, dass sie falsch oder irreführend waren. Bei Journalisten, die in Ausübung ihres Berufs handeln, ist eine solche Verbreitung von Informationen unbeschadet des Artikels 11 unter Berücksichtigung der für ihren Berufsstand geltenden Regeln zu beurteilen, es sei denn, dass diese Personen aus der Verbreitung der betreffenden Informationen direkt oder indirekt einen Nutzen ziehen oder Gewinne schöpfen.

Von der Basisdefinition der Buchstaben a), b) und c) leiten sich insbesondere folgende Beispiele ab:

- Sicherung einer marktbeherrschenden Stellung in Bezug auf das Angebot eines Finanzinstruments oder die Nachfrage danach durch eine Person oder mehrere in Absprache handelnde Personen mit der Folge einer direkten oder indirekten Festsetzung des Ankaufs- oder Verkaufspreises oder anderer unlauterer Handelsbedingungen;

- Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten bei Börsenschluss mit der Folge, dass Anleger, die aufgrund des Schlusskurses tätig werden, irregeführt werden;

- Ausnutzung eines gelegentlichen oder regelmäßigen Zugangs zu den traditionellen oder elektronischen Medien durch Abgabe einer Stellungnahme zu einem Finanzinstrument (oder indirekt zu dem Emittenten dieses Finanzinstruments), wobei zuvor Positionen bei diesem Finanzinstrument eingegangen wurden und anschließend Nutzen aus den Auswirkungen der Stellungnahme auf den Kurs dieses Finanzinstruments gezogen wird, ohne dass der Öffentlichkeit gleichzeitig dieser Interessenkonflikt auf ordnungsgemäße und effiziente Weise mitgeteilt wird;

Die Definitionen der ‚Marktmanipulation‘ werden so angepasst, dass auch neue Handlungsmuster, die den Tatbestand der Marktmanipulation in der Praxis erfüllen, einbezogen werden können."

5 Art. 5 der Richtlinie 2003/6 lautet:

„Die Mitgliedstaaten untersagen jedermann, Marktmanipulation zu betreiben."

Nationales Recht

6 Die Richtlinie 2003/6 wurde durch die Wet marktmisbruik (Gesetz gegen Marktmissbrauch) in nationales niederländisches Recht umgesetzt. Diese trat am 1. Oktober 2005 in Kraft. Mit diesem Gesetz wurde u. a. Art. 46b der Wet Toezicht effectenverkeer 1995 (Gesetz über die Aufsicht im Wertpapierhandel von 1995, im Folgenden: Gesetz von 1995) geändert und erhielt folgende Fassung:

„1. Es ist untersagt, in oder von einem in Art. 46 Abs. 1 Buchst. a oder b bezeichneten Staat aus, soweit es sich um Wertpapiere im Sinne des jeweiligen Unterabsatzes handelt:

a) ein Wertpapiergeschäft abzuschließen oder durchzuführen oder einen Kauf- bzw. Verkaufsauftrag zu erteilen oder durchzuführen, von dem ein falsches oder irreführendes Signal für das Angebot dieser Wertpapiere, die Nachfrage danach oder ihren Kurs ausgeht oder zu befürchten ist;

b) ein Wertpapiergeschäft abzuschließen oder durchzuführen oder einen Kauf- bzw. Verkaufsauftrag zu erteilen oder durchzuführen, um den Kurs dieser Wertpapiere auf einem künstlichen Niveau zu halten [‚houden‘]".

7 Am 1. Januar 2007 traten die Wet op het financieel toezicht (Gesetz über die Finanzaufsicht) und die Invoerings‑ en aanpassingswet Wet op het financieel toezicht (Gesetz zur Einführung und Anpassung des Gesetzes über die Finanzaufsicht) in Kraft.

8 Das Gesetz von 1995 wurde aufgehoben. Das in Art. 46b Abs. 1 Buchst. b des Gesetzes von 1995 angeordnete Verbot findet sich nunmehr in Art. 5:58 Abs. 1 Buchst. b der Wet op het financieel toezicht, der bestimmt:

„1. Es ist untersagt, in einem in Art. 5:56 Abs. 1 Buchst. a, b oder d bezeichneten Staat oder von einem solchen Staat aus, soweit es sich um Finanzinstrumente im Sinne des jeweiligen Unterabsatzes handelt:

...

b) ein Geschäft über ein Finanzinstrument abzuschließen oder durchzuführen oder einen Kauf‑ bzw. Verkaufsauftrag zu erteilen oder durchzuführen, um den Kurs dieser Finanzinstrumente auf einem künstlichen Niveau zu halten [‚houden‘], es sei denn, die Person, welche die Geschäfte abgeschlossen oder durchgeführt oder die Aufträge erteilt oder durchgeführt hat, weist nach, dass sie legitime Gründe dafür hatte und dass diese Geschäfte oder Aufträge nicht gegen die zulässige Marktpraxis auf dem betreffenden geregelten Markt oder in dem betreffenden mulilateralen Handelssystem verstoßen, für das das Investmentunternehmen eine Erlaubnis im Sinne des Art. 2:96 besitzt".

Ausgangsrechtsstreit und Vorlagefrage

9 IMC ist ein niederländisches Unternehmen, das für eigene Rechnung mit Wertpapieren handelt.

10 Am 11. Oktober 2005 entnahm IMC den vom Markt Euronext Amsterdam veröffentlichten Angaben, dass die Bank ABN AMRO eine sogenannte Stop-Loss-Order für 5 000 Wereldhave‑Aktien platziert hatte. Nach dieser Order sollten diese Aktien automatisch bestens verkauft werden, sobald der von ABN AMRO angegebene Auslösekurs erreicht würde.

11 IMC versuchte, den von ABN AMRO festgelegten Auslösekurs zu ermitteln. Sie berechnete zunächst einen hypothetischen Wert und verfeinerte ihre Schätzung anschließend, indem sie ihre Hypothese am 12. Oktober 2005 durch vorbörslich zu verschiedenen Kursen erteilte und zurückgenommene Orders überprüfte. IMC gelangte so zu der Einschätzung, dass die Order von ABN AMRO bei einem Kurs von 77,75 Euro ausgeführt würde.

12 Am 19. Oktober 2005 schwankte der Kurs der Wereldhave‑Aktie zwischen 81,30 und 80 Euro. Das durchschnittliche Transaktionsvolumen betrug 70 000. IMC ging nun in zwei Schritten vor.

13 Sie erteilte zunächst eine Kauforder über insgesamt 10 000 Wereldhave‑Aktien zu einem Kurs von 73 Euro. Es handelte sich dabei um eine sogenannte Eisberg‑Order, d. h. eine Order, bei der die Gesamtmenge nicht im Orderbuch angegeben ist. Der Kurs von 73 Euro lag ungefähr 10 % unter dem damaligen Kurs der Aktie, jedoch knapp über der Schwelle, ab der die Notierung der Aktie automatisch ausgesetzt worden wäre, nämlich bei 72,95 Euro.

14 Ungefähr zwei Minuten später, als die Wereldhave‑Aktie bei ungefähr 80,40 Euro notierte, platzierte IMC eine Verkaufsorder über 10 000 Aktien mit einem Limit von 76,50 Euro. Die teilweise Ausführung dieser Order hatte zur Folge, dass der Kurs der Aktie auf 76,50 Euro fiel. Dieser Kursrückgang aktivierte indirekt die Verkaufsorder von ABN AMRO und löste einen weiteren Kursrückgang von 76,50 Euro auf 73 Euro, den in der Kauforder von IMC angegebenen Wert, aus. IMC konnte somit von ABN AMRO 4 350 Wereldhave‑Aktien zu einem Preis von 73 Euro erwerben. Dieser letzte Schritt vollzog sich innerhalb einer Sekunde.

15 Durch eine weitere Transaktion kurz danach konnte für die fragliche Aktie ein Kurs von 80,15 Euro festgestellt werden. IMC konnte durch diesen Vorgang innerhalb weniger Minuten einen Gewinn von fast 10 % realisieren.

16 Am 24. August 2006 entschied die Stichting Autoriteit Financiële Markten, dass dieses Vorgehen eine verbotene Marktmanipulation darstelle, und verhängte gegen IMC eine Geldbuße von ungefähr 87 000 Euro wegen Verstoßes gegen Art. 46b Abs. 1 Buchst. b des Gesetzes von 1995.

17 Die Rechtbank Rotterdam setzte diese Geldbuße mit Urteil vom 20. Dezember 2007 auf 20 000 Euro herab.

18 IMC legte gegen dieses Urteil Berufung beim College van Beroep voor het bedrijfsleven ein.

19 Dieses stellt sich die Frage, ob plötzliche Schwankungen des Kurses einer Aktie wie im Ausgangsverfahren insoweit unter Art. 46b Abs. 1 Buchst. b des Gesetzes von 1995 fallen können, als dieser es verbietet, „ein Wertpapiergeschäft abzuschließen oder durchzuführen oder einen Kauf- bzw. Verkaufsauftrag zu erteilen oder durchzuführen, um den Kurs dieser Wertpapiere auf einem künstlichen Niveau zu halten [‚houden‘]". Es geht insbesondere um die Frage, ob diese Bestimmung lediglich eine anormale oder künstliche Kursstabilisierung oder auch eine anormale oder künstliche Kursveränderung erfasst.

20 Das vorlegende Gericht führt aus, dass es aufgrund der feinen Unterschiede zwischen den verschiedenen Sprachfassungen der Richtlinie 2003/6 nicht in der Lage sei, eine eindeutige Schlussfolgerung aus der Verwendung des Verbs „houden" in der niederländischen Fassung des Art. 1 Nr. 2 Buchst. a zweiter Gedankenstrich dieser Richtlinie zu ziehen.

21 Das College van Beroep voor het bedrijfsleven hat daher das Verfahren ausgesetzt und dem Gerichtshof folgende Frage zur Vorabentscheidung vorgelegt:

Ist Art. 1 Nr. 2 Buchst. a zweiter Gedankenstrich der Richtlinie 2003/6 dahin auszulegen, dass die Verursachung von Kursänderungen in einem Zeitrahmen wie dem hier in Rede stehenden durch eine Gesamtheit von Handlungen in Bezug auf ein Finanzinstrument, d. h. Geschäften und Kauf- bzw. Verkaufsaufträgen wie den im Ausgangsverfahren in Rede stehenden, als „Halten" („houden") eines solchen Instruments auf einem anormalen oder künstlichen Kursniveau anzusehen ist?

Zur Vorlagefrage

22 Das vorlegende Gericht möchte im Wesentlichen wissen, ob Art. 1 Nr. 2 Buchst. a zweiter Gedankenstrich der Richtlinie 2003/6 in dem Sinne auszulegen ist, dass es für die Annahme, dass der Kurs eines oder mehrerer Finanzinstrumente in der Weise beeinflusst wurde, dass ein anormales oder künstlichen Kursniveau erzielt wurde, erforderlich ist, dass dieser Kurs über einen gewissen Zeitraum hinaus auf einem anormalen oder künstlichen Kursniveau bleibt.

23 Es ist darauf hinzuweisen, dass in der niederländischen Fassung des Art. 1 Nr. 2 Buchst. a zweiter Gedankenstrich der Richtlinie 2003/6 das Verb „houden" (halten) verwendet wird. Die niederländische Fassung lautet wie folgt: „‚Marktmanipulatie‘: a) transacties of handelsorders ... waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden". Diese Formulierung, die sich wörtlich übersetzen lässt mit „‚Marktmanipulation‘: ... Geschäfte oder Kauf‑ bzw. Verkaufsaufträge, durch die ... eine oder mehrere Personen zusammenwirken, um den Kurs eines Finanzinstruments auf einem anormalen oder künstlichen Niveau zu halten", könnte nahelegen, dass nur Verhaltensweisen, aufgrund deren die Kurse über eine gewisse Zeitspanne auf einem anormalen oder künstlichen Niveau geblieben sind, unter den Begriff der Marktmanipulation fielen.

24 Für seine Auslegung ist Art. 1 Nr. 2 Buchst. a zweiter Gedankenstrich der Richtlinie 2003/6 jedoch nicht nur in seiner niederländischen Fassung zu prüfen.

25 Nach ständiger Rechtsprechung schließt es die Notwendigkeit einer einheitlichen Anwendung und damit Auslegung einer Vorschrift des Unionsrechts aus, sie in einer ihrer Fassungen isoliert zu betrachten, sondern gebietet vielmehr, sie nach dem wirklichen Willen ihres Urhebers und dem von diesem verfolgten Zweck namentlich im Licht ihrer Fassung in allen Sprachen auszulegen (vgl. u. a. Urteile vom 12. November 1969, Stauder, 29/69, Slg. 1969, 419, Randnr. 3, vom 22. Oktober 2009, Zurita García und Choque Cabrera, C‑261/08 und C‑348/08, Slg. 2009, I‑10143, Randnr. 54, sowie vom 28. Januar 2010, Eulitz, C‑473/08, Slg. 2010, I‑0000, Randnr. 22).

26 Andere Sprachfassungen des Art. 1 Nr. 2 Buchst. a zweiter Gedankenstrich der Richtlinie 2003/6 enthalten jedoch keinen Hinweis darauf, dass nur Verhaltensweisen, die bewirken, dass der Kurs des oder der betreffenden Finanzinstrumente über einen gewissen Zeitraum auf einem anormalen oder künstlichen Kursniveau gehalten wird, als „Marktmanipulation" im Sinne dieser Bestimmung anzusehen wären. Vielmehr ergibt sich insbesondere aus der spanischen („aseguren ... el precio"), der dänischen („sikrer at kursen"), der deutschen („den Kurs ... in der Weise beeinflussen, dass ein ... Kursniveau erzielt wird"), der englischen („secure ... the price"), der französischen („fixent ... le cours"), der italienischen („fissare ... il prezzo"), der portugiesischen („assegurem ... o preço"), der finnischen („varmistaa ... hinnan") und der schwedischen („låser fast priset") Fassung, dass es genügt, wenn die fraglichen Verhaltensweisen dazu geführt haben, dass der Kurs eines oder mehrerer Finanzinstrumente ein anormales oder künstliches Niveau erreicht, damit sie unter den Begriff der Marktmanipulation fallen. In Art. 1 Nr. 2 Buchst. a zweiter Gedankenstrich der Richtlinie 2003/6 wird unter den Bedingungen für das Vorliegen einer Marktmanipulation nicht genannt, dass das oder die fraglichen Finanzinstrumente über einen gewissen Zeitraum ein anormales oder künstliches Kursniveau halten müssten.

27 Insoweit ist darauf hinzuweisen, dass die Richtlinie 2003/6, wie insbesondere in ihren Erwägungsgründen 2 und 12 ausgeführt, zum Ziel hat, die Integrität der Finanzmärkte der Europäischen Union sicherzustellen und das Vertrauen der Anleger in diese Märkte zu stärken. Dieses Vertrauen beruht insbesondere darauf, dass sie einander gleichgestellt und gegen die unrechtmäßige Verwendung einer Insider‑Information sowie gegen Kursmanipulation geschützt sind (vgl. in diesem Sinne Urteil vom 23. Dezember 2009, Spector Photo Group und Van Raemdonck, C‑45/08, Slg. 2009, I‑0000, Randnr. 47).

28 Wie es im 15. Erwägungsgrund der Richtlinie 2003/6 heißt, war der Unionsgesetzgeber der Ansicht, dass Insider-Geschäfte und Marktmanipulation verhindern, dass der Markt vollständig und wirklich transparent ist, was jedoch eine Voraussetzung dafür ist, dass alle Wirtschaftsakteure an integrierten Finanzmärkten teilnehmen können.

29 Diese mit der Richtlinie 2003/6 verfolgten Ziele würden beeinträchtigt, wenn Verhaltensweisen wie die in Art. 1 Nr. 2 Buchst. a zweiter Gedankenstrich der Richtlinie genannten aus dem alleinigen Grund, dass sie zu einer einzigen Transaktion und folglich einer einzigen Notierung geführt haben, ohne dass der Kurs des oder der betroffenen Finanzinstrumente über einen gewissen Zeitraum hinaus auf einem anormalen oder künstlichen Kursniveau geblieben ist, nicht unter das in Art. 5 dieser Richtlinie enthaltene Verbot von Marktmanipulationen fielen.

30 Auf die vorgelegte Frage ist somit zu antworten, dass Art. 1 Nr. 2 Buchst. a zweiter Gedankenstrich der Richtlinie 2003/6 in dem Sinne auszulegen ist, dass es für die Annahme, dass der Kurs eines oder mehrerer Finanzinstrumente in der Weise beeinflusst wurde, dass ein anormales oder künstliches Kursniveau erzielt wurde, nicht erforderlich ist, dass dieser Kurs über einen gewissen Zeitraum hinaus auf einem anormalen oder künstlichen Kursniveau bleibt.

Kosten

31 Für die Parteien des Ausgangsverfahrens ist das Verfahren ein Zwischenstreit in dem bei dem vorlegenden Gericht anhängigen Rechtsstreit. Die Kostenentscheidung ist daher Sache dieses Gerichts. Die Auslagen anderer Beteiligter für die Abgabe von Erklärungen vor dem Gerichtshof sind nicht erstattungsfähig.

Aus diesen Gründen hat der Gerichtshof (Zweite Kammer) für Recht erkannt:

Art. 1 Nr. 2 Buchst. a zweiter Gedankenstrich der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Januar 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch) ist in dem Sinne auszulegen, dass es für die Annahme, dass der Kurs eines oder mehrerer Finanzinstrumente in der Weise beeinflusst wurde, dass ein anormales oder künstliches Kursniveau erzielt wurde, nicht erforderlich ist, dass dieser Kurs über einen gewissen Zeitraum hinaus auf einem anormalen oder künstlichen Kursniveau bleibt.

Unterschriften